从社融之变看货币政策传导之困
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此轮去杠杆最显著变化结果是，社会融资逐渐向传统的信贷间接融资和直接融资回归，相应最为不透明的影子融资得到有效遏制。可以说，监管层的目标应该已经初步达到，接下来的问题则是如何调动信贷融资和直接融资功能，来有效满足经济稳中向好应有的融资需求。
——CF40·青年论坛会员、中国建设银行金融市场部张涛
中国货币政策传导之困（一）
社融之变
by 张涛
在连续下降13个月后，社会融资余额同比增速和已降至历史最低水平，8月末社融增速为10.1%，导致社融增速持续下降的主因，既有以整治金融乱象为主的金融去杠杆进程的快速推进；也包括经济下行带来的融资需求下降。更为复杂的是，这两个因素交织在一起，以至于今年以来，市场无论是对经济运行态势的判断，还是对于政策取向的评价，较以往的分歧和争论都更为激烈。
为此，在理解当前中国金融领域问题之前，首先要对当前社会融资在总量和结构上的变化有清晰的客观认识：
1.本次危机以来，中国曾先后实施了三轮金融去杠杆，依次为2010-2012、2013-2015和2017年至今，监管的重点对象均为非信贷领域的融资渠道和平台，即广义的影子银行问题，期间经济增速和社会融资增速也均出现了下滑。例如，2010-2012期间经济增速由10%降至8%以下，降幅超过2%，同期社融12个月净增规模月均下降幅度超过1000亿。再例如，2013-2015期间经济增速由8%降至7%左右，同期社融12个月净增规模月均下降幅度近1700亿。
但在2017年至今的第三轮去杠杆过程中，经济增速仅微降了0.2%，而社融12个月净增规模月均下降幅度则超过2000亿，下降速度大幅超过前两轮。
2.若按照信贷融资和非信贷融资来划分社融，那么三轮去杠杆的共同之处在于社融的下降均主要是由非信贷类融资萎缩所致。目前非信贷融资的月均萎缩幅度已经超过了3000亿， 与此同时虽然这一次信贷融资的扩张力度是最强的，月均扩张幅度近1000亿，但仍然无法足额弥补非信贷融资萎缩产生的融资缺口。
3.若进一步观察非信贷融资的变化结构，在此轮去杠杆中影子融资的收缩更为明显。目前影子融资的月均收缩规模已超过4400亿，而且仅10个月累计收缩规模就超过4.4万亿，基本已接近第二轮为期两年的影子融资累计收缩量。
与此同时，作为对影子融资收缩的对冲，直接融资月均扩张规模则超过1200亿，此变化明显有别于前两轮去杠杆。
经过上述分析，基本就对当前社会融资在总量和结构上的变化有了清楚地认识：总量上快速收缩，结构上遏制影子。尤其是与前两轮去杠杆相比，此轮去杠杆最显著变化结果是，社会融资逐渐向传统的信贷间接融资和直接融资回归，相应最为不透明的影子融资得到有效遏制。可以说，监管层的目标应该已经初步达到，接下来的问题则是如何调动信贷融资和直接融资功能，来有效满足经济稳中向好应有的融资需求。但从目前“融资难、融资贵”和股市低迷的现状而言，显然这个问题并没有得到有效解决。
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